Na primeira edição do “Security Analysis”, Benjamim Graham e David L. Dodd (1934, p35),
caracterizam este método como o standard na avaliação de acção, e ainda perdura como tal nos dias
de hoje. A sua temporalidade é definida pela sua simplicidade e praticabilidade. Sendo um dos
múltiplos mais usados no mercado financeiro, pode ser descrito da seguinte forma:
sendo:
P – preço;
EPS – resultado por acção.
Segundo A. Damodaran (2003), este rácio representa uma das formas mais intuitivas de relacionar o valor de uma empresa cotada em bolsa com o múltiplo dos resultados obtidos por esta.
Ao calcular este rácio, temos de ter em conta que a sua definição, pelo que o conceito de PER corrente (“trailing”) ou PER futuro (“leading”) deriva do horizonte temporal sobre o qual os resultados por acção são calculados. No primeiro caso, vamos aplicar os resultados relativos aos mais recentes quatro trimestres, TTM (histórico de doze meses). Este é o que costuma ser divulgado na comunicação social. No outro caso, o PER futuro (também denominado por “forward” ou “prospective”), aplica os resultados estimados para o próximo ano. A diferença encontra-se no facto de um aplicar os resultados históricos, e o outro os resultados estimados para o futuro.
Desta forma, deve-se aplicar o mesmo tipo de PER, a todas as empresas e períodos temporais em estudo. Por isso, a escolha do PER adequado depende das características fundamentais da empresa, relativamente aos seus lucros futuros ou resultados passados.
Enquanto que um múltiplo baixo é preferível na maior parte das vezes a um múltiplo elevado, de acordo com A. Damodaran (2003), ele é influenciado pelo potencial de crescimento e o risco do negócio. Assim, nem sempre a empresa que possui o PER mais baixo pode ser considerada o melhor investimento, pois poderá apresentar valores fundamentais que o motivam.
Por isso, deve-se ter em conta os ajustamentos necessários para que se possa aplicar o múltiplo a outras empresas.
No caso do PER corrente, o analista deve ter em conta os resultados não recorrentes ou transitórios que poderão influenciar o resultado liquido, como a diluição do capital em bolsa, características cíclicas do negócio, diferenças entre os métodos contabilísticos utilizados. Relativamente a este último, deve ter em atenção a forma de contabilização dos custos (Neves, 2000), amortizações e provisões do exercício, e mais e menos valias, pelo que deve uniformizar os critérios para as empresas em estudo.
Relativamente aos resultados extraordinários também conhecidos como não recorrentes, devem ser eliminados do resultado liquido, examinando com atenção as notas associadas nos relatórios financeiros, comunicações da gestão da empresa e as peças contabilísticas.
Por outro lado, apesar de factores extraordinários motivados por reestruturações, os negócios cíclicos também devem ser alvo de um estudo minucioso, pois tal como o nome indica, surgem em momentos oportunos que devem ser examinados. Por causa do efeito cíclico, os resultados mais recentes podem não reflectir com razoabilidade a média dos resultados estimados para o futuro, sendo bastante voláteis aos indicadores da indústria. Nestes casos, o PER corrente no topo do ciclo
é alto, e ao contrário é baixo. Pelo facto de PER ser negativo, relativamente ao recente crescimento
dos resultados, mas se esperar uma recuperação, deu-se o nome de efeito de Malodovky. Uma das
formas de poder corrigir este problema será através da normalização do EPS, que pode ser
efectuado através do método da média histórica do EPS. B. Graham (1949), refere o uso da média
dos resultados por acção como uma forma de eliminar os “altos e baixos” característicos dos ciclos
económicos, aplicando-a com um período temporal de sete a dez anos.
O outro factor que poderá influenciar este valor será o potencial diluição dos resultados. Por isso,
geralmente é feita a distinção entre os resultados por acção básicos, que reflecte os resultados
líquidos corrigidos anteriormente pelo número de acções cotadas em bolsa, e os resultados por
acção diluídos, em que se toma em consideração o número de acções totais, que englobam
respectivamente opções financeiras (“stock options”), warrants (“equity warrants”) e obrigações
convertíveis (“convertible bonds”) que exercidas irão originar uma variação do número de acções
cotadas em bolsa.
Assim, segundo B. Graham (1949), para que os PER possa ser utilizado com fiabilidade, é
necessário ter em atenção o tratamento contabilístico e ajustamento relativo aos resultados
extraordinários, aos impostos a pagar, factor diluição proveniente de produtos financeiros
convertíveis, método de tratamento de depreciações, amortizações, investigação e
desenvolvimento e inventário. Ele sublinha que a contabilidade criativa tem de ser evitada, pelo que
o analista deve proceder aos ajustamentos necessários, de forma a evitar enviesamentos nos
resultados.
Referidos os tipos de P/E que existem, e qual as correcções que devem ser efectuadas ao nível dos
resultados por acção, vamos caracterizar os dois tipos de métodos que existem: comparação com o
mercado, e através do estudo dos fundamentais:
O método de comparação com o mercado, consiste em avaliar uma empresa por comparação com
outra, através do PER. Desta forma, segundo (Neves,2002), considere-se a empresa A como a
empresa que se pretende avaliar e a empresa C, aquela que serve de base de comparação e que se
encontra cotada, e teremos:
Desta forma, é necessário que a empresa cujo múltiplo serve de comparação, tenha características
similares à que está a ser avaliada. Por outro lado, também se poderá utilizar outro tipo de
“benchmark”, como seja a média de empresas que pertençam ao mesmo sector, ou o seu próprio
múltiplo histórico, que é calculado através da média dos valores passados. Tal como já se referiu,
segundo A. Damodaran (2003), é possível estender o universo de empresas a comparar a outros
sectores, se apresentarem as mesmas características de fluxo de caixa, crescimento e risco.
Este tipo de método segue alguns dos princípios de mercado, como a teoria do mercado eficiente
(Fama e French, 1980), e nas comparações efectuadas já estão subjacentes os pressupostos sobre o
risco, crescimento e rendibilidade. Por outro lado, tem algumas vantagens que são enumeradas por
Neves (2002) como o facto de incorporar as percepções de mercado, é de ser de fácil aplicação pois
permite comparar com todas as empresas do sector e com a média da indústria, embora nem sempre
com sucesso.
Os inconvenientes, são o facto do preço da cotação reflectir as expectativas do mercado em relação
a uma empresa, pelo que é necessário calcular o EPS proveniente de lucros futuros, e não o EPS
histórico, que os tornaria incompatíveis.
Por outro lado, empresas com métodos contabilísticos diferentes poderão influenciar os resultados,
e assim, incompatibilizar a comparação a efectuar. Por isso se afirma que é difícil encontrar
empresas similares. O facto de apenas se poder aplicar este método quando os resultados são
positivos, também torna difícil a sua aplicação em condições adversas do mercado, o que de outro
modo, também torna o PER muito volátil e com pouco significado.
O outro tipo de método aplicado utiliza o modelo dos fluxos de caixa descontados para decompor o
PER nas suas variáveis fundamentais. A. Damodaran (2003) refere-se a este método como uma
forma de verificar que tipo de variáveis estão por detrás dos múltiplos de mercado, pelo que são elas
que o analista tem de compreender. Por isso, este método é relevante pois permite compreender
mais profundamente a análise efectuada através da comparação com o mercado, quando possam
suscitar dúvidas, relacionando as variáveis mais importantes que compõem o múltiplo aplicado.
Assim, considerando que só parte dos resultados será distribuída aos accionistas, o modelo de
Gordon pode ser utilizado para avaliação de acções:
sendo:
P0 - preço de cotação estimado para o período 0;
D1 - dividendos previstos para o ano 1;
Ke - taxa de custo de capital próprio;
g - taxa de crescimento dos dividendos.
Segundo A. Damodaran (2003), dividindo ambos os lados da equação pelos resultados por acção,
obtemos o modelo de fluxos de caixa descontados para o PER para uma empresa de crescimento
constante:
De acordo com Neves (2002), o PER apresenta-se como uma função de três variáveis, que são a
taxa de dividendos, a taxa de custo de capital, de que é função do risco e das taxas de juro no
mercado financeiro, e da taxa de crescimento dos dividendos.
Por outro lado, o autor afirma que se considerarmos g = RCP (1 – d) e PER futuro, teremos:
Kisor e WhiteBack (1963), e Malkiel e Cragg (1970) foram os pioneiros na abordagem que aplica o
método da regressão ao PER baseado em alguns dos seus fundamentais, para determinar o seu
valor. A equação determinada desta forma, demonstra a relação que existe entre um grupo de
empresas com características semelhantes, o seu PER, num horizonte temporal determinado. Por
isso, os analistas poderão conduzir este tipo de método, para determinar o PER de uma empresa, de
acordo com as características que ele julgue serem plausíveis na determinação do seu valor
intrínseco.
Por outro lado, este tipo de método de regressão múltipla, sumariza um conjunto de dados
importantes na avaliação e proporciona uma importante perspectiva sobre a análise. Porem, tem
como principais limitações, o facto de se limitar a um conjunto reduzido de acções e a um período
especifico, pois a relação entre o PER e os fundamentais pode mudar ao longo do tempo, e a sua
interpretação torna-se complicada de efectuar, face à multicolinearidade dos dados.
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