ANÁLISE EFECTUADA POR PAULO FERREIRA:
ESTUDO FUNDAMENTAL DO PSI - 2ª PARTE - ANÁLISE ALTRI
Na primeira parte do estudo abordei o tipo de análise que faço para as empresas que considero ter um baixo nível de dívida. A forma/fórmula que utilizo veio aí enunciada, e ainda que os valores de análise sejam criticáveis, pessoalmente sinto-me confortável com os 0.5 escolhidos.
Infelizmente, na maioria das vezes, as empresas que integram o PSI 20 não se qualificam para uma análise mais simples, daí que a sua análise recaia num método que procurarei elucidar nesta segunda parte.
Para tal, começarei com o exemplo da Altri, sendo que, consoante os números foram ficando disponíveis, tenciono fazer o mesmo para as restantes. Note-se que esta análise é meramente fundamental e numérica, não contemplando notícias ou outros acontecimentos.
ALTRI - ANÁLISE
O método que utilizo estende-se ao longo de 11 pontos de análise, divididos em 4 áreas distintas. Cada um desses 11 pontos irá definir a classificação total da empresa, de 0 a 11. Devo contudo salientar que o facto de uma empresa ter um resultado de 2 pontos e outra ter 11, não implica uma comparação directa entre ambas. Por um lado, o mais provável é nem sequer fazerem parte do mesmo sector de actividade, e por outro, esta classificação visa alertar à cerca de possíveis deficiências internas das empresas, ao invés de as comparar com as restantes componentes do PSI, à laia de ranking de investimento.
Os 4 primeiros pontos visam analisar a área dos Lucros/Resultados.
Neste âmbito, os dois primeiros pontos são bastante simples, bastando que os resultados sejam positivos para a pontuação ser de 1 valor. Tanto os resultados líquidos como o cash-flow operacional o são.
3º PONTO - tem pontuação nula pois o crescimento dos resultados é inferior ao crescimento dos activos. Qual a importância disto?
Regra geral, caso os activos estejam a crescer a um ritmo superior aos resultados poderá estar a suceder que tanto os inventários, como a dívidas de clientes, se estejam a acumular, algo que de facto não se deseja. Ponto positivo portanto para quando os resultados suplantam o crescimento dos activos. Não é aqui o caso.
4º PONTO - aparece positivo, pois os cash-flows operacionais suplantam os resultados líquidos. Normalmente os cash-flows terão de ser superiores pois as amortizações e outros items diminuem os resultados, mas não os cash-flows. Caso esta relação seja inversa, poderá significar que exista algo a inflacionar os resultados de forma errónea.
Os 3 seguintes pontos estão relacionados com a Dívida e o Capital
5º e 6º PONTOS são também de análise fácil. Por um lado, é desejável que os activos cresçam mais que o passivo. Por outro, convém que de ano para ano o rácio de liquidez mostre alguma estabilização, ou mesmo melhoria, de forma a manter a empresa solvente pelo menos ao nível da tesouraria, isto é, no curto-prazo. Infelizmente a Altri mostra o contrário, daí a pontuação nula também neste item de análise, embora se registe um crescimento do activo superior ao passivo total, o que lhe vale um ponto positivo.
O 7º PONTO procura perceber se tem havido alguma diluição bolsista. Para tal considero que um aumento inferior a 2% de ano para ano, como algo razoável. A percentagem de aumento é naturalmente discutível, mas é esta que uso. Também aqui um ponto positivo.
A terceira área de análise relaciona-se com a Eficiência Operacional.
PONTO nº8 - visa analisar a evolução da margem bruta. Neste caso essa evolução é negativa. Margens declinantes mostram muitas vezes uma posição competitiva também decadente, com uma natural erosão das margens de forma a manter quota de mercado. Não raramente existe a tendência para se olhar para o crescimento das vendas como algo absolutamente positivo, quando a realidade poderá esconder mais vendas feitas a menores margens. Este item existe para perscrutar essa possível realidade escondida. No caso da Altri, registou-se até uma quebra de 3.04% no valor das vendas.
O 9º PONTO tenta perceber se o crescimento está a ser feito com base em vendas superiores, ou por outro lado, através de do crescimento de inventários ou das dívidas a receber. A comparação entre o ritmo de crescimento das vendas e o ritmo do crescimento dos activos procura responder a esta questão. No caso da Altri essa evolução é negativa. Ponto nulo.
Os últimos dois pontos são duas formas adicionais que tive oportunidade de encontrar num dos artigos que li de Harry Domash.
O 10º PONTO consiste na análise do EBITDA face ao passivo total. Este teste é interessante porque deriva da análise que muitos dos credores fazem sobre a dívida que têm em determinada empresa. Um rácio abaixo de 5 é tido como positivo, e revela que a empresa tem a situação relativamente controlada, conseguindo ter receitas suficientes para fazer face ao seu nível global de dívida (a opção aqui pelo passivo total, em vez de simplesmente a dívida de longo-prazo, radica do facto de muitas vezes parte da dívida vir escondida em subterfúgios contabilísticos, que nós, enquanto simples analistas e não auditores, podemos não detectar. Usando o passivo total, torna mais difícil que alguma dívida nos passe despercebida). Um valor de rácio entre 5 e 8 é motivo para a não atribuição de ponto, ao passo que qualquer valor superior a 8 é considerado de negativo. Muitas vezes, tais valores de rácio redundam na modificação das condições dos empréstimos, daí a penalização que aqui se considera. Valor negativo para a Altri, pois o rácio ultrapassa a meta dos 8 (8.55),
Por fim, o 11º PONTO visa analisar a capacidade da empresa em se manter solvente, através de cash-flows a patamares razoáveis face ao total do passivo. Valores inferiores a 4 são assim tidos como positivos. Ponto nulo para a Altri, uma vez que o passivo ultrapassa os cash-flows em mais de 11 vezes.
CONCLUSÃO
Num total de 11 pontos possíveis, a Altri consegue 4.
Pontuações abaixo de 4 deverão ser consideradas como preocupantes, em especial se tal situação se mantiver ano após ano. Por outro lado, devo referir que pelo menos no curto/médio-prazos, não existe diferença fundamental entre 5 ou 11 pontos. Contudo, a longo-prazo, tenho muitas dúvidas que tal diferença não queira significar algo.
Do analisado, preocupa-me particularmente a evolução das vendas da Altri, que registaram um decréscimo face ao ano anterior. Também as margens brutas decaíram (ponto
, algo que, a manter-se, poderá indiciar dificuldades em passar preços para o mercado.
PERSPECTIVAS
Comecei por analisar a evolução das vendas ao longo dos últimos 5 anos.
A taxa média anual foi de 1.9%.
A partir desse valor, e com base numa margem vendas de 7% (2014) e num PER de 15 (inferior ao actual), fiz a seguintes projecções para 2015.
Defini ainda um cenário mais optimista, com uma taxa de crescimento de 10%. Em ambos os casos, as projecções ficam aquém da actual cotação (em torno do €3.14). Julgo que o mais sensato será aguardar pelos resultados do 1º trimestre de 2015 para aferir que taxa de crescimento de vendas se poderá esperar: uma taxa mais próxima dos valores médios, ou algo em torno dos 10% (algo que o mercado parece estar a descontar).
Além desta análise, resolvi fazer uma outra, recorrendo ao tão utilizado e, por vezes controverso, método dos Cash-flows Descontados. E, partindo dos mesmos pressupostos de crescimento (1.9% ou 10%), cheguei a conclusões ainda menos optimistas. O cenário mais pessimista avança para um valor por acção de €1.83, enquanto que o mais optimista não vai além dos €2.15. Devo referir que o impacto da dívida é tremendo nesta análise. A minha opção quando utilizo este método passa por definir um cenário conservador, optando sempre por incluir o máximo de dívida possível e ser comedido quer nas taxas de crescimento, quer nas taxas de desconto utlizadas. Face a isto, e embora as previsões indiquem que, à actual cotação, a Altri esteja a valores injustificados do ponto de vista fundamental, continuarei a estar atento ao números desta cotada de forma poder refinar a análise consoante estes se alterem.
Price target do autor para a ALTRI em 2015: 3 euros.
Principios: PER 15, EPS 0,20 crescimento de revenue de 10% e margem liquida final de 7%.
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